投资要点
8 月25 日，公司发布2023 年中期业绩：2023H1 公司实现营收46.96 亿元（同比+ 21.47%），归母净利1.03 亿元（同比-65.66%），扣非归母净利0.55 亿元（同比-80.20%）；2023Q2 公司营收21.74 亿元（同比 -1.05%），归母净利1542 万元（同比 -91.21%），扣非归母净利润-751 万元，Q2 成本改善滞后略有承压，H2纸价回暖、成本红利释放迎来业绩修复，CCER 重启渐行渐近，林业碳汇成长空间广阔。
H1 造纸主业略承压，H2 改善可期
(资料图)
分产品看，2023H1 印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品分别营收 24.70/4.50/0.38/0.48/7.11/0.83 亿元，营收较上年同期分别+10.84%/-5.06%/-5.78%/-25.85%+219.60%/-24.35%，印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品在总收入中占比 53.22%/9.71%/0.82%/1.03%/15.33%/1.78%，木材销售营业收入增加，主要系本期子公司茂源林业木片销售量较上年同期增加。2023H1 印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品毛利率分别为 13.06%/8.90%/6.64%/5.08%/1.81%/29.64%，同比分别-7.55pct/-3.64pct/+0.39pct/-0.65pct/-1.28pct/+5.06pct，造纸业务毛利率较同期下滑主要系上半年消化部分高价成本且原纸价格承压。
利润率略承压，现金流环比改善
（1）利润率：23Q2 公司实现毛利率8.64%（同比-8.56pct，环比-3.17pct），实现归母净利率0.79%（同比-7.19pct，环比-3.66pct）。Q2 产品成本端改善有滞后致利润端承压。
（2）期间费用率：23Q2 期间费用率为9.96%（同比+0.05pct，环比+0.41pct），其中销售费用率为1.18%（同比-0.14pct，环比-0.01pct），管理与研发费用率为6.68%（同比+0.27pct，环比-0.26pct)，财务费用率为2.10%（同比-0.08pct，环比+0.68pct）。
（3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据9.11 亿元（同比+1.22 亿元，环比+2.83 亿元），应收账款周转天数31.77 天（同比-3.58 天，环比+7.25天），应付票据及账款合计19.07 亿元（同比+0.80 亿元，环比-0.88 亿元）；存货57.40 亿元（同比+1.10 亿元，环比-0.07 亿元）。存货周转天数305.86 天(同比-98.54 天，环比+12.13 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为1.23 亿元（同比-0.32 亿元，环比+1.09 亿元），环比略有改善。
H2 盈利有望改善， CCER 重启渐行渐近
7-8 月规模文化纸龙头陆续挺价传导落地，Q3 文化用纸秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2 低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放；7 月7 日，生态环境部对《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求意见， 8 月17 日，全国温室气体自愿减排交易系统接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户申请，2023 年CCER 重启渐近，林业碳汇CCER 有望贡献新利润增长点。
浆纸+碳汇布局深化，CCER 前景可期
公司现有造纸产能100 万吨、制浆产能50 万吨，新增45 万吨文化纸及20 万吨化机浆项目持续建设中，投产后格局有望进一步优化。公司子公司森海碳汇为碳汇业务实施主体，依托自有林地资源，储备碳信用，开展碳汇业务，谋划碳金融，为合作伙伴提供“碳汇+”综合一体化解决方案。公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验，积极布局全国林业碳汇项目，截至2022 年底，自有林地200 万亩，签订正式开发合同面积3,511 万亩，预计2025 年末，累计签约林业碳汇5,000 万亩，CCER 重启后林业碳汇业务大有可为。
盈利预测
考虑公司浆纸产能有序扩张，CCER 重启后林业碳汇业务成长曲线陡峭，我们预计23-25 年公司营业收入为101.71/115.24/139.37 亿元，同比分别+3.98%/+13.30%/+20.95%，23-25 年归母净利分别为7.23/8.22/8.99 亿元，同比分别+17.39%/+13.72%/+9.44%，对应EPS 为0.40/0.46/0.50 元，23-25 年PE 为16/14/13X，维持“增持”评级。
风险提示
CCER 重启时间存在不确定性；纸价超预期下滑；产能扩张不及预期。
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